華泰聯(lián)合證券在一份報(bào)告中對(duì)VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)的解讀，并對(duì)VIE在中國(guó)的存續(xù)發(fā)布了觀點(diǎn)。核心要點(diǎn)摘錄如下：

• 支付寶事件引發(fā)業(yè)界對(duì)VIE架構(gòu)的擔(dān)憂。馬云單方面終止阿里巴巴集團(tuán)與支付寶之間的 VIE 架構(gòu),讓一路潛行的 VIE 架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)凸顯,引發(fā)創(chuàng)業(yè)群體和投資界的憂慮,尤其是 TMT 產(chǎn)業(yè)蒙上陰影。溯本清源,客觀看待 VIE 架構(gòu)是掃除陰霾的關(guān)鍵。
• VIE 架構(gòu)是對(duì)造殼模式最徹底的改進(jìn)。紅 籌模式之造殼上市一度是我國(guó)企業(yè)海外上市的主流模式,但隨著 10 號(hào)文和《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》的出臺(tái)而面臨障礙。為此,投行做了許多制度上的改進(jìn),其中 VIE 架構(gòu)最為徹底。造殼模式下,上市平臺(tái)對(duì)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目公司的控制直接通過股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn),而 VIE 架構(gòu)通過非股權(quán)的協(xié)議安排實(shí)現(xiàn)。VIE 模式一般由境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司(WFOE)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者) 三部分架構(gòu)組成,WFOE 和持牌公司之間簽署 VIE 協(xié)議,從而獲取持牌公司的相關(guān)權(quán)益。
• VIE 架構(gòu)帶來(lái)了 TMT 產(chǎn)業(yè)的黃金十年。對(duì)外資限制的 TMT 產(chǎn)業(yè),在 VIE 架構(gòu)下順利實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資以及上市做大,點(diǎn)燃了國(guó)人在 TMT 領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)熱情,由此推動(dòng) TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。過去十余年間,中國(guó)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場(chǎng)的大門。
• VIE 架構(gòu)游走在法律盲區(qū),潛在風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。雖然 VIE 架構(gòu)得到了中國(guó)監(jiān)管層的默認(rèn),但尚未出臺(tái)具體的規(guī)則,以致 VIE 模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。近期寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否,尤其是支付寶 VIE 架構(gòu)被單方終止,使 VIE 風(fēng)險(xiǎn)浮出水面,并引發(fā)業(yè)界的廣泛討論和擔(dān)憂。
• 繼續(xù)默認(rèn)VIE合法性是當(dāng)下監(jiān)管層的最佳選擇。經(jīng)歷十余年實(shí)踐,VIE架構(gòu)已經(jīng)證明了其有效性,且早已盤根錯(cuò)節(jié),如果對(duì) VIE 嚴(yán)格限制,不僅危機(jī)眾多海外投資者的利益,而且對(duì)我國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)將是嚴(yán)重沖擊。因此,我們認(rèn)為,中國(guó)監(jiān)管層將繼續(xù)默認(rèn) VIE 的合法性,短暫陰霾后將重現(xiàn)艷陽(yáng)。

中國(guó)企業(yè)海外上市基本模式

海 外上市一度是中國(guó)企業(yè)上市的首選,近年來(lái)隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的出臺(tái),國(guó)內(nèi)上市逐漸占據(jù)上風(fēng),但 TMT 和服務(wù)類企業(yè)仍主要倚重海外資本市場(chǎng)。自 20 世紀(jì) 80 年代越秀集團(tuán)和粵海集團(tuán)在香港間接上市開啟了中國(guó)企業(yè)海外上市的序幕后,中國(guó)企業(yè)海外上市絡(luò)繹不絕,實(shí)踐出了直接 IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

境內(nèi)企業(yè)海外直接上市

海外直接上市,即直接以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行股票(或其它衍生金融工具),向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)掛牌上市交易,即通常說的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路徑安全相對(duì)簡(jiǎn)單,其優(yōu)點(diǎn)是可以直接進(jìn)入外國(guó)資本市場(chǎng),節(jié)省信息傳遞成本,企業(yè)可以獲得大量的外匯資金和較高的國(guó)際知名度。但是,直接上市面臨 境內(nèi)外法律不同,同時(shí)對(duì)公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。更為重要的是,海外直接上市財(cái)務(wù)門檻較高。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問 題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字【1999】83 號(hào))的規(guī)定,海外直接上市企業(yè)財(cái)務(wù)上須滿足“四五六條款”,即擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)不少于 4 億元人民幣,過去一年稅后利潤(rùn)不少于 6000 萬(wàn)元人民幣,按合理預(yù)期市盈率計(jì)算,籌資額不少于 5000 萬(wàn)美元。

這一要求無(wú)疑將眾多民營(yíng)企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在大門之外。因此,這一模式主要適用于大型國(guó)有企業(yè)。早期的上海石化、青島啤酒、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng),近期的四大國(guó)有商業(yè)銀行等都是采用這種模式(圖 1)。

境內(nèi)企業(yè)海外間接上市,即紅籌模式

間接上市又稱為紅籌模式,包括造殼上市和買殼上市兩種。

資料來(lái)源:Maj Soueidan、華泰聯(lián)合證券研究所

造殼上市是指境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至在境外注冊(cè)的公司,通過境外公司來(lái)持有境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán),然后以境外注冊(cè)的公司名義上市。造殼上市的主要特點(diǎn)是融資來(lái)源和退出機(jī)制都在境外實(shí)現(xiàn),即“海外曲線 IPO”。

造 殼上市模式下的一般操作流程是:第一步,境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等離岸中心設(shè)立空殼公司;第二步,將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香 港、美國(guó)、新加坡等股票市場(chǎng)上市籌資,從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市(圖 2)。這樣,私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出,都將發(fā)生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國(guó)內(nèi)企業(yè)構(gòu)造出比較滿意的殼公司,并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn),上市環(huán)節(jié)的費(fèi)用相對(duì)較低。與此同時(shí),又可以避開海外直接 IPO 上市中遇到的問題。

紅 籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(gòu)(Reverse Meger),是指非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購(gòu)另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán),然后通過注入母公司資產(chǎn)的方式,實(shí)現(xiàn)母公司海外間接上 市的目的(圖 3)。比如國(guó)美電器借殼京華自動(dòng)化、深圳比克電池借殼美國(guó) OTCBB 殼實(shí)現(xiàn)間接上市并成功融資,其他如中國(guó)五礦、廈門國(guó)泰、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸及大港油田等都是采取這種方式實(shí)現(xiàn)了海外上市。

買殼上市可以避開國(guó)內(nèi)法對(duì)海外上市繁雜的審批程序,企業(yè)財(cái)務(wù)披露相對(duì)較寬松,在節(jié)省時(shí)間的同時(shí)達(dá)到實(shí)際上市的目的。但也存在致命弱點(diǎn):一是買殼成本 高(如在香港市場(chǎng),由于殼公司價(jià)格上漲,使收購(gòu)成本大大增加),有違大多數(shù)境內(nèi)企業(yè)赴海外上市的初衷;二是風(fēng)險(xiǎn)比較大,因?yàn)閷?duì)境外上市公司并不熟悉,收購(gòu) 完成一旦達(dá)不到上市的目的(如購(gòu)買了垃圾股票,控股后非但不能從市場(chǎng)籌資,反而背上了債務(wù)包袱)或收購(gòu)失敗,代價(jià)很大。

由于直接 IPO 財(cái)務(wù)門檻過高而買殼上市又存在致命缺陷,因此,紅籌模式中的造殼上市方式成為首選,尤其是民營(yíng)企業(yè)上市潮的出現(xiàn),使得造殼模式成為 2006 年以前中國(guó)企業(yè)海外上市的通行模式,也是 PE 所熱衷的模式。

VIE 架構(gòu)是對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)

VIE 架構(gòu)的引入

2006 年 8 月出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10 號(hào)文)及 2007 年修訂的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進(jìn)。

2006 年 8 月 8 日,為加強(qiáng)對(duì)外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn),以及企業(yè)境外造殼上市中特殊目的公司收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和在境外上市的各種監(jiān)管,中國(guó)商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)局、 工商管理總局、證監(jiān)會(huì)以及國(guó)家外匯管理局六部委聯(lián)合頒布了 10 號(hào)文。10 號(hào)文用專章對(duì) BVI 公司跨境換股的細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定,并規(guī)定境內(nèi)自然人或法人設(shè)立 BVI 須報(bào)商務(wù)部審批。

為繞過 10 號(hào)文,投行設(shè)計(jì)了境外股權(quán)激勵(lì)(Offshore Option)和合資企業(yè)(JointVenture Structure)兩類股權(quán)架構(gòu)。在境外股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)下,先以非中國(guó)籍股東注冊(cè)BVI 公司,然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)籍股東,從而繞開商務(wù)部審批(圖 4)。合資企業(yè)架構(gòu)下,因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī),不受 10 號(hào)文限制,也因此繞來(lái)了商務(wù)部的審批(圖 5)。

2007 年修訂版出臺(tái)的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對(duì)外資設(shè)置了障礙?！赌夸洝访鞔_列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如,名優(yōu)白酒生 產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè),要求必須由中方控股。例如,稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng) 營(yíng)等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)。

至此,限制類和禁止類產(chǎn)業(yè),傳統(tǒng)紅籌模式、股權(quán)激勵(lì)架構(gòu)以及合資企業(yè)架構(gòu)不再適用。不過,對(duì)紅籌模式最徹底的改進(jìn)——VIE 架構(gòu)——由此被廣泛引入。

VIE 架構(gòu)的內(nèi)涵

VIE(Variable Interest Entity),即可變利益實(shí)體,又稱協(xié)議控制,是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益,但該企業(yè)本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無(wú)完全的控制權(quán),而實(shí)際或潛在控制 該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此 VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國(guó) GAPP 的認(rèn)可,專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”。

協(xié)議控制模式一般由三部分架構(gòu)組成,即境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境內(nèi)外資公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊(cè)便利等種種考慮,可能采取開曼公司、香 港殼公司等多種甚至并存的多重模式(圖6、圖 7)。為了保證 VIE 的穩(wěn)定性,境外上市主體和目標(biāo)公司的股東利益應(yīng)當(dāng)高度一致,基本上是同一批中國(guó)股東。

協(xié)議控制結(jié)構(gòu)中,WFOE 和持牌公司一般通過簽訂五六個(gè)協(xié)議來(lái)設(shè)立其控制與被控制關(guān)系,主要包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議(通過該協(xié)議,由 WFOE 實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng))、借款合同(即 WFOE 貸款給目標(biāo)公司的股東,而其股東以股權(quán)質(zhì)押為憑)、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議(即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入目標(biāo)公司所在的領(lǐng)域時(shí),WFOE 可提出收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán),成為正式控股股東)、投票權(quán)協(xié)議(通過該協(xié)議,WFOE 可實(shí)際控制目標(biāo)公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派送成員)、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議(該協(xié)議規(guī)定公司實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由 WFOE 提供,而目標(biāo)公司的利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給 WFOE)。

VIE 是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的一大創(chuàng)舉,始用于 2000 年新浪網(wǎng)赴美上市,經(jīng)過了新浪網(wǎng)和信息產(chǎn)業(yè)部的直接溝通,最終放行,因此,VIE 模式也稱“新浪模式”。過去十余年間,這成為在境外上市中國(guó)公司的一種常見合規(guī)性安排,赴美上市的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。

踐行 VIE 架構(gòu),通常包括 5 個(gè)步驟:

第一步:國(guó)內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立 BVI 公司,一般而言,每個(gè)股東需要單獨(dú)設(shè)立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊(cè)簡(jiǎn)單、高度保密優(yōu)勢(shì));第二步:以上述 BVI 公司、風(fēng)投為股東,設(shè)立開曼公司,作為上市主體;第三步:上市主體設(shè)立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議,達(dá)到利潤(rùn)轉(zhuǎn)移及符合美國(guó) VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)。詳細(xì)步驟可以參考學(xué)大教育的 VIE 架構(gòu)情況(圖 8)。

VIE 帶來(lái)中國(guó) TMT 的黃金十年

VIE 架構(gòu)幫助企業(yè)提前上市

在國(guó)內(nèi)上市無(wú)望預(yù)期下,中國(guó) TMT 尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛改道海外資本市場(chǎng)。相比海外直接 IPO 的高財(cái)務(wù)門檻,VIE 架構(gòu)不僅繞開了產(chǎn)業(yè)投資限制,而且加速了中國(guó)企業(yè)海外上市的進(jìn)度。

我們對(duì)赴美上市的 72 家 TMT 企業(yè)(剔除部分 OTCBB 轉(zhuǎn)板企業(yè))分析發(fā)現(xiàn),在上市當(dāng)年,這些企業(yè)無(wú)任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過 VIE 架構(gòu)(主體),這些企業(yè)大大提前了與資本市場(chǎng)對(duì)接的時(shí)間。

我 們以新浪和百度為例做簡(jiǎn)要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼時(shí),國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尚無(wú)上市先例,尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年(1999 年),營(yíng)收收入 283 萬(wàn)美元、虧損 939 萬(wàn)美元、凈資產(chǎn) 770 萬(wàn)美元;上市當(dāng)年?duì)I收 1417 萬(wàn)美元、虧損 5107 萬(wàn)美元。這樣的財(cái)務(wù)狀況不僅達(dá)不到國(guó)內(nèi)上市的條件,更與海外直接IPO 要求差距甚遠(yuǎn)。如果為了滿足“四五六”要求,則新浪上市時(shí)點(diǎn)至少要延遲至 2005年。是年,新浪滿足“四五六”條款(圖 9)。

即便是盈利強(qiáng)勁的百度,在不考慮產(chǎn)業(yè)限制情況下,如果采取海外直接上市的方式,其上市時(shí)間也應(yīng)當(dāng)推遲兩年。上市當(dāng)年(2005 年),百度凈利潤(rùn)不足 6000 萬(wàn)元、凈資產(chǎn)不足 4 億元,如需同時(shí)滿足上述兩條件,則需等到 2007 年(圖 10)。

新浪和百度可能是兩個(gè)極端案例,但均顯示 VIE 架構(gòu)縮短了海外上市的進(jìn)程。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,時(shí)間就是生命,早一年上市與晚一年上市差異巨大,時(shí)間上的先發(fā)和資金上的優(yōu)勢(shì)往往導(dǎo)致領(lǐng)先者贏家通吃,而 晚一步上市,則可能意味著行業(yè)座次重新排定,活生生的案例如土豆網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)。

TMT 廣泛引入 VIE 架構(gòu)

有 賴于 VIE 制度,大量國(guó)際資本投資中國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè),十幾年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物醫(yī)藥、教育培訓(xùn)等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)里的幾乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)石油、中國(guó)銀行等國(guó)有巨頭的海外上市,發(fā)展壯大,也與 VIE 制度不無(wú)關(guān)系?？梢哉f,沒有 VIE 結(jié)構(gòu),就沒有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。

根據(jù) Fredrik 對(duì)赴美上市的中國(guó)公司的統(tǒng)計(jì),我們發(fā)現(xiàn)在 230 家赴美上市的公司中,接近半數(shù)(97 家)使用了 VIE 架構(gòu),而赴港上市企業(yè)中,也有 8 家使用了這種架構(gòu)。VIE 架構(gòu)在納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)中尤為盛行,占比超過一半(53%),是創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市的主要模式(表 1)。

近期數(shù)據(jù)表明, VIE 架構(gòu)的使用有逐步加強(qiáng)的趨勢(shì)。2010 年 22 家主板上市企業(yè)中12 家使用 VIE 架構(gòu),19 家納斯達(dá)克上市企業(yè)中 11 家使用 VIE 架構(gòu),其中包括當(dāng)當(dāng)、博納影業(yè)、優(yōu)酷、麥考林等知名企業(yè),占比高達(dá) 55%和 58%。從市值角度看,VIE架構(gòu)企業(yè)更勝一籌,以 2011 年 7 月 3 日收盤價(jià)計(jì),實(shí)行 VIE 架構(gòu)的企業(yè)總市值占比達(dá) 70%(表 2、表 3)。

上市公司所處的行業(yè)看,使用 VIE 架構(gòu)最多的是在國(guó)家對(duì)外商投資有嚴(yán)格限制的領(lǐng)域,從最早的互聯(lián)網(wǎng)復(fù)制到后來(lái)的教育、金融服務(wù)和房地產(chǎn)。在上市文件中,大多數(shù)公司將國(guó)家對(duì)外商投資特定領(lǐng)域 的限制列為公司使用 VIE 結(jié)構(gòu)的主要原因,其次是政府對(duì)企業(yè)赴海外上市的規(guī)定。這些數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們之前的判斷,VIE 已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)規(guī)避海外上市限制的主要手段。

過去的十多年,中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍不完善,創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出,推出后門檻仍然過高,以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的創(chuàng)新型企業(yè)難以在短期內(nèi)達(dá)到上市的盈利要 求,創(chuàng)業(yè)資金國(guó)內(nèi)退出渠道受阻;另一方面由于國(guó)內(nèi)資金相對(duì)緊張,對(duì)新商業(yè)模式和技術(shù)接受程度的差異,使得外資成為解決我國(guó)以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)資金瓶 頸的重要渠道。通過 VIE 的制度安排,解決國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)海外上市問題,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的獲利退出,保證了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)外國(guó)資本的持續(xù)吸引力,同時(shí),來(lái)自成熟市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資者帶 來(lái)的先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念與本土智慧充分交流和融合,締造了以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的黃金十年,成就了騰訊、百度、阿里巴巴等一大批業(yè)內(nèi)領(lǐng) 軍企業(yè)。

VIE 架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

凸顯VIE 游走在法律盲區(qū)

過 去十余年間,中國(guó)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過協(xié)議控制登陸海外資本市場(chǎng)。不過,中國(guó)政府自始至終未出臺(tái) VIE 架構(gòu)的具體規(guī)則,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區(qū)。針對(duì)這一現(xiàn)象,法律顧問在出具意見書時(shí),往往作如下表述:“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)安全符合中國(guó)法律,但是不能保證中 國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此有其他理解,也不能保證未來(lái)法律法規(guī)變化導(dǎo)致存在法律問題?！比欢暝趪?guó)家層面出臺(tái)的針對(duì)特殊行業(yè)使用 VIE 的兩項(xiàng)通知使 VIE 架構(gòu)的不確定性顯著增強(qiáng)。

其一是 2006 年,信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》,指出將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市進(jìn)行密切監(jiān)視。盡管《通知》沒有明令禁止 VIE 架構(gòu)的使用,但對(duì)業(yè)界釋放了值得警惕的信號(hào),不排除未來(lái)政策收緊的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新聞出版總署聯(lián)合國(guó)家版權(quán)局等機(jī)構(gòu)出臺(tái)的關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院針對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲的“三定”規(guī)定的通知?！锻ㄖ方雇馍桃元?dú)資、合資、合作等方式在中國(guó)境內(nèi) 投資從事網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)服務(wù)。同時(shí),外商也不得通過將用戶注冊(cè)、帳號(hào)管理、點(diǎn)卡消費(fèi)等方式直接導(dǎo)入由外商實(shí)際控制或具有所有權(quán)的游戲聯(lián)網(wǎng)、對(duì)戰(zhàn)平臺(tái)等方式,變相 控制和參與網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)?！锻ㄖ繁砻鞴芾懋?dāng)局清楚協(xié)議控制的存在和具體操作方式,并明令禁止這種方式在網(wǎng)游營(yíng)運(yùn)中的應(yīng)用。

不過,需要指出的是,上述兩項(xiàng)通知目前尚未對(duì) VIE 架構(gòu)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。2011 年 6月,運(yùn)營(yíng)兒童題材網(wǎng)游的淘米網(wǎng)登陸紐交所,使用的仍是 VIE 架構(gòu)(圖 11)。其法律顧問北京金杜律師事務(wù)所出具報(bào)告認(rèn)為,淘米網(wǎng)的 VIE 架構(gòu)于 2009 年 6 月簽署,早于新聞出版總署的通知,故不存在違背事項(xiàng)。同時(shí),金杜認(rèn)為,鑒于當(dāng)前多頭監(jiān)管模式,新聞出版總署不太可能單方面對(duì) VIE 架構(gòu)產(chǎn)生實(shí)際影響,根據(jù)相關(guān)法律,新聞出版總署僅負(fù)責(zé)網(wǎng)游上線前審批,而文化部負(fù)責(zé)監(jiān)管所有網(wǎng)游產(chǎn)業(yè),且如有網(wǎng)游未經(jīng)新聞出版總署批準(zhǔn)而上線的,其監(jiān)管和 調(diào)查權(quán)歸文化部。此例說明,盡管有通知出臺(tái),但仍有變通之策。

寶生鋼鐵和支付寶事件引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂

真正讓市場(chǎng)擔(dān)憂的,是河北寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被否事件以及支付寶 VIE 架構(gòu)終止事件。

案例一:寶生鋼鐵 VIE 架構(gòu)被地方政府否決

2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國(guó)總計(jì) 3800 萬(wàn)美元的上市申請(qǐng),原因在于河北當(dāng)?shù)卣徽J(rèn)可該公司的可變利益實(shí)體(VIE)結(jié)構(gòu)。

2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購(gòu)了一家香港公司。該香港公司在中國(guó)大陸擁有一家附屬子公司(WOFE),子公司通過VIE協(xié)議,控制了該公司和河北的一個(gè)冷軋 機(jī)鋼鐵公司的全部經(jīng)濟(jì)收益。這種做法與先前互聯(lián)網(wǎng)公司上市的制度安排沒有區(qū)別,并且已經(jīng)很普遍。這種安排通常不需要通過政府特別批準(zhǔn),但不同的是,這一次 河北地方政府指出:“該協(xié)議違背了中國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)外商投資企業(yè)的管理政策和國(guó)家法規(guī)?！弊源?寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協(xié)議,并放棄在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行融資(圖 12)。

不過,有必要添加旁白,寶生鋼鐵 VIE 協(xié)議被否,與時(shí)下鋼鐵產(chǎn)業(yè)國(guó)進(jìn)民退的大背景息息相關(guān),誠(chéng)如山東鋼鐵兼并日照鋼鐵,河北鋼鐵也籌劃通過行政的手段打造中國(guó)最大的鋼鐵企業(yè)。

案例二:支付寶的放大效應(yīng)

盡管有寶生鋼鐵案例在先,但在支付寶事件浮出水面之前,VIE 架構(gòu)一路前行,并無(wú)波瀾。隨著馬云與雅虎、孫正義之間對(duì)支付寶協(xié)議控制上的矛盾公開化,VIE 架構(gòu)的合法性及其前景備受業(yè)界關(guān)注。

支 付寶事件頗具戲劇性。據(jù)財(cái)新《新世紀(jì)》報(bào)道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事會(huì)授權(quán)管理層通過進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)合法獲取支付牌照,但授權(quán)以協(xié)議控制為前提,即調(diào)整股權(quán)后成立的支付寶內(nèi)資公司只是持牌公司,與支付 寶有關(guān)的實(shí)際收入、利潤(rùn)、技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等,將通過一系列協(xié)議安排再轉(zhuǎn)移至阿里巴巴集團(tuán)。因此,阿里巴巴集團(tuán)可以合并支付寶的報(bào)表,而雅虎可合并阿里巴巴 集團(tuán)的報(bào)表。

在協(xié)議控制結(jié)構(gòu)下,支付寶從阿里巴巴集團(tuán)旗下全資子公司 Alipay,轉(zhuǎn)至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司(下稱浙江阿里巴巴)。工商資料顯示,轉(zhuǎn)讓分兩次進(jìn)行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次發(fā)生在 2010 年 8 月 6 日,兩次轉(zhuǎn)讓的總價(jià)約為 3.3 億元。矛盾發(fā)生在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后。2011 年一季度,馬云以協(xié)議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全為由,在股東反對(duì)、董事會(huì)未通過的情況下,單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團(tuán)之間的 協(xié)議控制關(guān)系(圖 13、圖 14)。

除了政策風(fēng)險(xiǎn),VIE 架構(gòu)還存在稅務(wù)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面,采取 VIE 架構(gòu)簽訂協(xié)議,將涉及大量的關(guān)聯(lián)交易及轉(zhuǎn)移定價(jià)問題及反避稅問題,協(xié)議的合規(guī)性起決定性作用。外匯管制風(fēng)險(xiǎn)方面,通過協(xié)議轉(zhuǎn)移內(nèi)資企業(yè)利潤(rùn)至 WFOE,在利潤(rùn)出境時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。另外,也存在非直接控制風(fēng)險(xiǎn)。由于 VIE 模式下,上市公司對(duì)于內(nèi)資企業(yè)沒有股權(quán)控制,可能存在經(jīng)營(yíng)上無(wú)法參與和控制經(jīng)營(yíng)管理的問題。如前期鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的土豆網(wǎng)離婚案,其實(shí)就是對(duì)內(nèi)資企業(yè)股權(quán)的 糾紛。

VIE 是時(shí)下最優(yōu)選擇放棄

VIE,不能承受之重

VIE 架構(gòu)助力大批創(chuàng)新型企業(yè)引入私募股權(quán)基金并成功上市,這對(duì)于我國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展無(wú)疑是巨大的推動(dòng),同時(shí)對(duì)于整個(gè)社會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新也具有巨大的示范效應(yīng),可以說,VIE 架構(gòu)對(duì)于我國(guó)的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級(jí),起到了重要作用。但支付寶事件的懸而未決,致使業(yè)界對(duì) VIE 架構(gòu)前景的憂慮不斷增強(qiáng)。

一方面,如果 VIE 結(jié)構(gòu)不合法,那么這對(duì)海外上市(以及還沒上市)的企業(yè)股東來(lái)說,是災(zāi)難性的。VIE 結(jié)構(gòu)里的海外公司,只是一個(gè)殼,因?yàn)閾碛幸环菖c內(nèi)資公司的長(zhǎng)期協(xié)議而有價(jià)值。如果協(xié)議出現(xiàn)問題,殼則一文不值。 ? ? ? ? ? ? ? ?另一方面,如果 VIE 下的內(nèi)資企業(yè),不具備按內(nèi)資企業(yè)申請(qǐng)各種牌照的資格,這樣也影響巨大。因?yàn)楦骰ヂ?lián)網(wǎng)公司的新聞轉(zhuǎn)載資格許可證、ICP、網(wǎng)游等牌照,均是由內(nèi)資企業(yè)申領(lǐng)。 如果參照支付牌照的標(biāo)準(zhǔn),那么這些企業(yè)立刻面臨非法經(jīng)營(yíng)的問題。

VIE 爭(zhēng)論令 TMT 產(chǎn)業(yè)融資問題凸顯

中 國(guó) TMT 產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展,與 VIE 架構(gòu)下融資、上市順暢密不可分,而一旦判定 VIE違法,則勢(shì)必對(duì)整個(gè) TMT 產(chǎn)業(yè)帶來(lái)重大沖擊。近年來(lái),隨著全民 PE 時(shí)代的來(lái)臨,人民幣基金日益膨脹,且規(guī)模上已經(jīng)超過外資基金,不過,就市場(chǎng)影響力而言,人民幣基金與外資基金仍不可同日而語(yǔ)。一方面,外資基金的募集數(shù)量 雖然不多、但規(guī)模龐大,而人民幣基金數(shù)量眾多、但規(guī)模偏小,很難看到 10 億元以上的人民幣基金。另一方面,投資力度,即單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模上,外資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣,外資基金通常是千萬(wàn)美元級(jí),人民幣基金是千萬(wàn)人民幣級(jí)。

更為重要的是,投資行業(yè)上,外資 PE 與人民幣 PE 差異較大。外資 PE 主要是偏好互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)品為特征的 TMT 和服務(wù)業(yè),人民幣 PE 則比較分散和均勻,但仍偏向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。再者,外資 PE 更喜歡早期的投資,而人民幣 PE 則偏好中后期項(xiàng)目。

短 期內(nèi),VIE 問題可能導(dǎo)致外資基金在投資中國(guó)企業(yè)上更趨謹(jǐn)慎,客觀上有助于人民幣基金獲取更優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。但是,人民幣基金是否有意愿投資 TMT 尚存在不確定。如果巨額投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也會(huì)刻意回避。事實(shí)上,外資基金對(duì) TMT 的投資,除了提供必須的資金外,還引入了國(guó)外實(shí)踐證明有效的商業(yè)模式以及豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),這些都是人民幣基金短時(shí)間內(nèi)難以提供的增值服務(wù)。這也就印證了時(shí) 下互聯(lián)網(wǎng)上市潮下,人民幣基金難分一杯羹的原因。

TMT 企業(yè)境內(nèi)上市環(huán)境有待改善

中國(guó) 互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域自新浪以來(lái),出現(xiàn)了四波上市潮:第一波上市潮出現(xiàn)在 1999 年~2000年間,為新浪、搜狐、網(wǎng)易等的門戶時(shí)代;第二波在 2003 年~2004 年間,其中有攜程、騰訊、盛大、金融界、前程無(wú)憂等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正處于第四波,有當(dāng)當(dāng)、優(yōu)酷、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、鳳凰網(wǎng)、土豆網(wǎng)、淘米網(wǎng)、迅雷等。

四波上市潮中,幾乎 清一色地選擇美國(guó)為上市地,而鮮有企業(yè)在國(guó)內(nèi)掛牌,這一狀況即便在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板出臺(tái)之后也未見改觀。究其原因,市場(chǎng)普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板設(shè)置了過高的 財(cái)務(wù)門檻,將大批企業(yè)擋在大門之外。如創(chuàng)業(yè)板要求“最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于 1000 萬(wàn)元,且持續(xù)增長(zhǎng);或者最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于 500 萬(wàn)元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于 5000 萬(wàn)元”,中小板要求“最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過 3000 萬(wàn)元”,相比之下,美國(guó)納斯達(dá)克的門檻較低,很適合尚未盈利但空間巨大的企業(yè)去實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”(表 6)。

事實(shí)上,我們選取的 72 家赴美上市的 TMT 企業(yè),從其歷年盈利變化情況來(lái)看,超過八成企業(yè)滿足國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板的盈利要求,只是上市的時(shí)間有所延后(表 7)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示:有 50 家企業(yè)赴美上市當(dāng)年就滿足創(chuàng)業(yè)板的條件,23 家滿足中小板的條件,占比分別為 69%和 32%;上市后次年滿足創(chuàng)業(yè)板和中小板的家屬分別為 3 家和24 家,占比 4%和 33%;兩項(xiàng)合計(jì)分別占比 73%和 65%?？梢?逾六成企業(yè)在赴美上市與國(guó)內(nèi)上市之間的時(shí)間差異并不大。當(dāng)然,有人會(huì)認(rèn)為赴美上市后企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)得益于資金助推,但我們的觀點(diǎn)是,利潤(rùn)增 長(zhǎng)更多的動(dòng)力是來(lái)自整個(gè) TMT 領(lǐng)域從無(wú)到有、從小到大的行業(yè)性機(jī)會(huì)。

因此,國(guó)內(nèi)的中小板和創(chuàng)業(yè)板理論上可以成為 TMT 企業(yè)上市的主戰(zhàn)場(chǎng)。相比中小板存在“無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不高于 20%”的要求,創(chuàng)業(yè)板從制度設(shè)計(jì)到醞釀出臺(tái),都被市場(chǎng)寄予厚望。然而,十年謀劃的創(chuàng)業(yè)板,仍然是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的天下。截至

2011 年 7 月 5 日掛牌的 236 家公司中,制造業(yè)企業(yè)占比高達(dá) 65.7%,廣義 TMT 產(chǎn)業(yè)僅占 23.5%,而真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅東方財(cái)富和樂視網(wǎng)兩家(圖 15)。說到底,還是發(fā)審理念的差異。

法律調(diào)整短期內(nèi)難以出臺(tái)

如果否認(rèn) VIE 架構(gòu),中國(guó)企業(yè)如需繼續(xù)海外上市,調(diào)整相關(guān)法律就勢(shì)在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的財(cái)務(wù)門檻,讓中國(guó)公司可以更加容易的不通過離岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六條款”,給民營(yíng)企業(yè)海外上市設(shè)置了過高的門檻。在國(guó)內(nèi)上市無(wú)望而海外市場(chǎng)投懷送抱之下,中國(guó)企業(yè)不得不接受海外投行的建議,嘗試一些新的制度安 排,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣泛引入 VIE 結(jié)構(gòu)上市,本質(zhì)上是繞開“四五六條款”的曲線上市。因此,降低財(cái)務(wù)門檻,為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造更便捷的融資環(huán)境是規(guī)避各類新制度設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的根源。

第二:逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制。在 不威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全前提下,允許外資進(jìn)入,不僅能帶來(lái)發(fā)展所需的資金,而且?guī)?lái)新的經(jīng)營(yíng)理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源,對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè) 過去十年蓬勃發(fā)展充分印證了外資并非洪水猛獸。因此,正視外資在禁止投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)涉足的現(xiàn)實(shí),并且進(jìn)一步對(duì)其開放,不僅有利于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展,而且將掃清相關(guān)企業(yè)海外上市的障礙。

第三:將離岸公司帶回中國(guó)。鼓勵(lì)通過離岸控股公司在美上市的中國(guó)企業(yè)將其離岸控股公司與中國(guó)運(yùn)營(yíng)公司合并。這將提高中國(guó)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力,并且使股東們可以真正擁有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)于投資者來(lái)說,這是一個(gè)非常有利的結(jié)果。中國(guó)需要制定合適的規(guī)則使其可能成為現(xiàn)實(shí)。

第四:改革發(fā)審制度,以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式的企業(yè)掛牌上市,應(yīng)當(dāng)允許試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上,上述法律政策的調(diào)整都非一蹴而就,任何改進(jìn)都需要漫長(zhǎng)的籌劃和博弈,短期內(nèi)難以解救近渴,寄期政策調(diào)整并不現(xiàn)實(shí)。

默認(rèn) VIE 合法是時(shí)下最優(yōu)選擇

從 海外上市股權(quán)架構(gòu)的演進(jìn)來(lái)看,VIE 架構(gòu)是與時(shí)俱進(jìn)的產(chǎn)物;從執(zhí)行效果來(lái)看,VIE架構(gòu)是最徹底繞開相關(guān)法律限制的制度性設(shè)計(jì),且實(shí)踐證明合理有效。因此,一家公司的股權(quán)爭(zhēng)議,不應(yīng)影響到中 國(guó)十幾年來(lái)的一項(xiàng)制度性創(chuàng)造?；诖?中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)家、投資家們,一方面指責(zé)馬云踐踏契約精神,另一方面極力陳述 VIE 架構(gòu)的厲害。

事實(shí)上,隨著支付寶事件引發(fā)的 VIE 架構(gòu)討論廣泛化和深度化,事件發(fā)展只有兩種可能:一是相關(guān)部門澄清第三方支付牌照與 VIE 無(wú)關(guān),繼續(xù)默認(rèn) VIE 架構(gòu)的合法性,保護(hù)外國(guó)投資者合法權(quán)益不變,從而消除危機(jī);二是繼續(xù)不明不白拖下去,國(guó)內(nèi)外投資者和企業(yè)家繼續(xù)煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改 變,VIE 架構(gòu)成一紙空文——已經(jīng)為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和海外投資者,所有創(chuàng)新型行業(yè)都從中受益。中國(guó)提出要建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家,希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業(yè)趕超 世界水平,這些創(chuàng)新行業(yè)需要大量的外來(lái)資金和技術(shù)的支持,因此,我們建議管理層果斷行動(dòng),消除憂患,以默認(rèn) VIE 合法的形式對(duì)外界宣告保障外資在華權(quán)益。

中國(guó)的管理者歷來(lái)崇尚韜光養(yǎng)晦,也深諳兩弊相權(quán)取其輕,因此,短暫陰霾必將過去,VIE 架構(gòu)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將合法存在。一句話,讓阿里的歸阿里,VIE 的歸 VIE。