12月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《國務院關于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》(以下簡稱《管理規(guī)定》)和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《備案辦法》)【1】，明確VIE架構企業(yè)在合法合規(guī)并完成備案的前提下可以申請境外上市。

這是中國監(jiān)管機構首次對VIE架構的合法性予以認可，意義重大。

接下來，我們就來了解一下新規(guī)對VIE架構的規(guī)定具體如何？又對VIE架構境外上市有何影響？對于未來想繼續(xù)通過VIE架構到境外上市的企業(yè)，該如何進行備案？有哪些注意要點？

明確方向

給VIE架構吃了顆“放心丸”

眾所周知，在境外上市的中國企業(yè)中，VIE架構發(fā)揮了重要作用。新浪作為首家赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，開創(chuàng)了中國企業(yè)赴境外上市的新浪模式，后來我們所熟悉的阿里巴巴、京東、騰訊、360、百度等都采用了該等架構。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前正在美股實現(xiàn)上市的近300只中概股中，就有至少220家搭建了VIE架構，主要集中在受外商投資限制的互聯(lián)網(wǎng)、消費行業(yè)、媒體、教育培訓等行業(yè)。一直以來，VIE架構在中國境內(nèi)處于一種只做不說的監(jiān)管“灰色地帶”。

不僅在中國境內(nèi)存在“困境”，VIE架構在美國資本市場上近來也不斷遭到質(zhì)疑。

特別是在美國《外國公司問責法案》下，VIE架構赴美上市過程中，面臨著不得不得向美國監(jiān)管機構提供未脫敏的財務信息和經(jīng)營數(shù)據(jù)的風險，否則會被退市或無法上市。

如此大背景下，此次“平安夜”公布的新規(guī)無疑是對VIE架構在中國境內(nèi)合規(guī)的“雪中送炭”，讓打算到境外上市的中國企業(yè)可以稍微松口氣。

前提條件

VIE架構境外上市須先備案

新規(guī)要求，對中國境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市活動將統(tǒng)一實施備案管理。備案制實施后，將對中國境內(nèi)企業(yè)境外上市產(chǎn)生重大影響，具體備案要求如下：

1. 應當在境外提交首次公開發(fā)行上市申請文件后3個工作日內(nèi)，向中國證監(jiān)會提交相關備案材料（首發(fā)備案）；
2. 完成中國證監(jiān)會的備案，是境外監(jiān)管機構同意發(fā)行人上市的前提條件；
3. 境內(nèi)企業(yè)境外上市后的增發(fā)，需履行事后備案；
4. H股全流通實行事前備案；
5. 合規(guī)的VIE架構可以備案，必須完成備案后方可上市；
6. 明確及強化境外上市中介機構的責任，增加對中介機構的監(jiān)管。

可見，新規(guī)首次將紅籌企業(yè)上市納入到證監(jiān)會及有關主管部門監(jiān)管范圍，明確了滿足合規(guī)要求的VIE架構企業(yè)備案后，可以赴境外上市。

具體要求

VIE架構首發(fā)備案所需資料

根據(jù)新規(guī)，中國境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市（包括VIE架構境外上市）的認定應當遵循“實質(zhì)重于形式”原則。在大原則確定的前提下，還規(guī)定了兩項量化標準，即：

1. 境內(nèi)企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計合并財務報表相關數(shù)據(jù)的比例超過50%；
2. 負責業(yè)務經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務經(jīng)營活動的主要場所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展。

特別地，針對VIE架構境外間接上市的首發(fā)備案，需要準備的材料包括：

1. 備案報告及有關承諾；
2. 行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準等文件（如適用）；
3. 有關部門出具的安全評估審查意見（如適用）；
4. 境內(nèi)法律意見書；
5. 招股說明書。

也就是說，所有的監(jiān)管意見、備案或核準（如需）應在遞交上市申請前取得。如無法取得，上市進程可能會被整體延后，甚至“流產(chǎn)”。因此，在VIE架構境外上市時須充分考慮前期的備案及核準所需時間，早做準備。

特別規(guī)定

“國家安全”和“數(shù)據(jù)出境”是關鍵

由于VIE架構主要應用在TMT行業(yè)，目的是為了避開中國對外商投資、網(wǎng)絡安全、數(shù)據(jù)安全等領域的限制，因此，新規(guī)規(guī)定“國家安全”和“數(shù)據(jù)出境”會成為備案的重點關注內(nèi)容。

特別地，針對“數(shù)據(jù)出境”，新規(guī)要求境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市涉及向境外提供個人信息和重要數(shù)據(jù)的，應當符合國家法律法規(guī)和有關規(guī)定。

其中，與數(shù)據(jù)出境直接相關的便是近期征求意見的《數(shù)據(jù)出境安全評估辦法（征求意見稿）》和《網(wǎng)絡數(shù)據(jù)安全管理條例（征求意見稿）》。根據(jù)該等規(guī)定，數(shù)據(jù)處理者開展以下活動，應當按照國家有關規(guī)定，申報網(wǎng)絡安全審查：

1. 處理一百萬人以上個人信息的數(shù)據(jù)處理者赴國外上市的；
2. 數(shù)據(jù)處理者赴香港上市，影響或者可能影響國家安全的。

數(shù)據(jù)處理者向境外提供數(shù)據(jù)，符合以下情形之一的，應當通過所在地省級網(wǎng)信部門向國家網(wǎng)信部門申報數(shù)據(jù)出境安全評估：

• 關鍵信息基礎設施的運營者收集和產(chǎn)生的個人信息和重要數(shù)據(jù)；
• 出境數(shù)據(jù)中包含重要數(shù)據(jù)；
• 處理個人信息達到一百萬人的個人信息處理者向境外提供個人信息；
• 累計向境外提供超過十萬人以上個人信息或者一萬人以上敏感個人信息；
• 國家網(wǎng)信部門規(guī)定的其他需要申報數(shù)據(jù)出境安全評估的情形。

因此，未來境內(nèi)企業(yè)，尤其是掌握大規(guī)模數(shù)據(jù)或重要數(shù)據(jù)的中國境內(nèi)企業(yè)，其境外上市過程中，數(shù)據(jù)的處理及保護將會是審核的關注要點。此前的“滴滴”赴美上市折戟，便是前車之鑒，須引以為戒。

宏Sir觀察

新規(guī)首次認可了中國境內(nèi)搭建VIE架構的企業(yè)到境外上市的合法性，毫無疑問，這是一個好消息。這意味著，VIE架構從“陰影”走出來，終于可以站到“陽光”下，光明正大地揚帆出海了。

根據(jù)新規(guī)，如果VIE架構到中國境外發(fā)行上市前被發(fā)現(xiàn)不符合備案條件，可能被要求暫緩或者終止境外發(fā)行上市，已經(jīng)備案的可以撤銷備案。

也就是說，合法化的另一面意味著“合規(guī)化”，意味著合規(guī)成本的增高。因此，如果不能夠滿足前期的備案，那么，再也不可能“不聲不響”地自行跑到境外資本市場上市融資了。

值得一提的是，新規(guī)對VIE機構境外上市采用了“法不溯及既往”的原則，對于存量的VIE架構會給予一定的過渡期。不過，過渡期為多久，還尚未明確。對此，須予以關注。

我們認為，中國企業(yè)到境外上市實行備案制度，為H股上市及“全流通”提供了便利，也有為VIE架構到中國境外上市掃清了中國境內(nèi)的制度障礙。

至于中美兩國在審計“中概股”底稿的合作機制方面未來的進展如何，以及美國監(jiān)管機構對VIE架構的容忍度如何，則是另一個Topic，對此我們也會相應關注，并及時與您分享。

*注釋：【1】二者在下文合稱“新規(guī)”。 *